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李伟——多重困境中的英国经济

这是一个混乱的世界,尤其对英国经济来说。

当地时间11月2日,美联储加息75个基点,这是美联储今年以来第4次加息75个基点。作为事实上的全球央行,美联储的加息行动立即对全球经济产生了重大影响。11月3日,英国央行也加息75个基点。

对英国来说,近期的加息颇有些无奈之举的意思。一方面,英国正承受着高通胀之苦。9月的CPI同比增速高达10.1%;另一方面,美联储连续的加息使得英国面临着资本外流的压力。11月10日,美国劳动统计局公布数据显示10月目前美国的CPI同比增速为7.7%,比9月的8.2%有所回落,但依然在高位运行,这意味着美联储很有可能会继续其加息进程,无非是力度大小的问题,而这对英国经济意味着什么不言而喻。

就在英国央行不断加息的同时,英国政府却在财政政策上闹出了一个大乌龙。先是在9月23日英国政府宣布了50年来最激进的减税方案,结果这导致了资本市场的大动荡,这种动荡可能引发金融市场的系统性风险,这迫使英国央行不得不出手干预市场,大量购入英国国债以平息市场的恐慌情绪。英国政府的减税方案及其所造成的混乱令市场和议会对本届政府产生了极大的不满情绪。为了回应各界的批评,英国首相特拉斯不得不丢车保帅,让力推该减税方案的财政大臣辞职。要知道,这位财政大臣仅仅任职了38天就被迫下野了,这是1970年以来英国任期最短的财政大臣,新财政大臣甫一上任就宣布逆转之前的政策方向。

之后特拉斯政府尽了一切力量来挽回失败的局面,但这么一来又使得英国政府的财政政策剧烈摇摆,这降低了政府的公信力。总之,特拉斯政府把这事给办砸了,10月20日,在各方的强大压力下,特拉斯不得不辞职,其任职时间仅为45天,是英国有史以来执政时间最短的首相。10月25日,苏纳克成为新首相。苏纳克是英国首位印度裔首相,其曾在投资银行高盛工作过,后在斯坦福大学读MBA时认识了现在的妻子阿克沙塔•穆尔蒂。阿克沙塔•穆尔蒂的父亲是印度IT企业印孚瑟斯(Infosys)的创始人纳拉亚纳•穆尔蒂,《福布斯》杂志估计其财富为45亿美元,而据《泰晤士报》今年的估计,苏纳克夫妇的资产超过8亿美元,跻身英国富有个人或家族排行榜的前250。

不过对于本文来说,这些富于戏剧性的“大瓜”并非关注的重点,笔者想谈的是这场危机背后所反映的经济问题,这些问题可谓是发人深省。

英国已成为Submerging Market

我们知道经济界有一个非常流行的词语叫做Emerging Market,其指的是一些新兴市场的经济体,这些经济体的GDP增速普遍较快,但存在各种各样的缺陷,时不时的就会发生经济危机,这些危机一旦处理不好,就会给经济体带来灭顶之灾。

一般而言,当新兴市场经济体发生经济危机的时候,GDP增速会大幅下滑,甚至出现经济衰退,在这种情况下,失业率就可想而知了。照理说,在发生经济危机、总需求下滑的时候,政府应该实行扩张的财政政策来挽救经济,但由于这些经济体的信用不高,增发国债往往会导致国债的价格大幅下跌,这会给金融体系带来更大的压力,因此这条路经常走不通。这样的局面使得这些经济体在危机的时候往往需要求助于外部势力,例如国际货币基金组织(International Monetary Fund,简称IMF )。拿人手短,吃人嘴短,IMF的钱可不是那么好拿的。IMF在援助危机国的时候往往会要求其实行紧缩的财政政策。本来经济就陷入了萧条,现在还被IMF要求实行紧缩的财政政策,对老百姓来说,这无疑是雪上加霜。

不过正像上文所述,新兴市场经济体实行扩张的财政政策存在天然的障碍,即使没有IMF的压力,其实行扩张的财政政策也常常不具有可行性,紧缩的财政政策虽然是一味苦药,却也是没办法的办法。

与此相反的是,发达国家虽然也会发生经济危机,但由于其国债的信用较好,因此可以发行更多的国债去筹集资金救援经济。换句话说,发达国家在危机时可以用扩张的财政政策来抵御经济衰退。

然而,英国9月短暂的危机打破了发达国家对财政紧缩政策的“免疫力”。9月23日,财政大臣宣布了减税方案,英国国债的收益率随即大幅上升,以10年期英国国债为例,9月22日其收益率为3.63%,但到了9月27日,其收益率已上升至4.53%。这里要说明一下,国债的收益率与国债的价格呈反向关系,即国债收益率越高,其价格越低,反之亦然。

与此同时,10年期美国国债与10年期英国国债的利差也发生着类似的变化。在9月22日,两者之间的利差为0.07%,到了9月27日,该指标已跌至-0.56%。9月28日,英国央行宣布购买英国国债,两者之间的利差应声而降,至-0.4%。此后该指标有所反复,并于10月19日转正,为0.18%,至11月1日,两者之间的利差已升至0.46%。

另外,在汇市上也上演了类似的情形。9月22日,英镑兑美元的汇率为1.13:1,但9月23日就跌至了1.09:1,此后英镑继续下跌,至9月28日,英镑兑美元汇率已跌至1.07:1。在英国央行出手后,英镑兑美元汇率迅速攀升,10月4日,汇率已升至1.14:1。

英国国债价格在最近一个多月的时间里坐了一次过山车,而国债价格的下跌沉重的打击了国债市场的玩家。这里有一个背景,在过去很长一段时间中,为了应对危机、刺激经济增长,英国央行不断降息,最后将基准利率维持在低位上,甚至是接近零利率的水平上,这成功的拉低了英国国债的收益率。在这种情况下,国债市场的投资者想不赚钱都难。

不过现在情况发生了改变,因为通胀来了。为了降低通胀,也为了减轻资金外流的压力,英国央行开启了加息的周期,在经过了多轮加息后,其基准利率已升至3%,这抬高了英国国债的收益率,还是以10年期英国国债为例,2022年1月4日,其收益率为1.11%,到了9月22日,这个数字已升至3.63%。在这种局面下,之前赚钱的法宝现在成了亏损的命门。

更要命的是,在这个节骨眼上,英国政府又公布了一个大规模减税的方案。减税会导致政府的收入减少,这时候政府有两种选择,要么减少支出,要么增大举债的规模以弥补资金的缺口。减少支出意味着政府需要减小公共服务的规模,这样的举措往往是不得人心的,在选票政治下,这经常不是一个好的选择。但假如增大举债规模,那么国债收益率很可能会进一步上扬,就像我们在英国看到的那样。

英国政府可能预料到了国债的收益率会提高,但它肯定没有料到国债收益率会涨的这么快,涨幅会这么大。由于国债经常是一国金融体系中风险最低的资产,因此其往往会成为其他资产定价的标杆。当国债市场陷入危机时,整个金融市场自然也会受到威胁。为了维护金融稳定,2022年9月28日,英国央行开始购入英国国债,这迅速压低了国债的收益率,例如2022年9月27日,10年期国债的收益率是4.53%,2022年9月28日,其收益率大幅降至4.12%。

应该说,英国央行的迅速行动缓解了国债市场的危机,并进而稳定了整个金融体系的局势,但从这件事来看,英国已经不再是那个发债不用愁的发达国家了,其表现更像是一个Emerging Market。还有人把这个观点又往前推了一步,例如哈佛大学教授、美国前财政部长拉里•萨默斯很不留情面的评价英国是一个Submerging Market,即连Emerging Market都不如的经济体。这话说得有点难听,但颇有几分道理。

自相矛盾的政策

这次危机的触发点是英国政府的大规模减税政策,但实际上,这也是英国很长一段时间以来,各种经济政策自相矛盾的结果,这种自相矛盾至少表现在两个层面:

第一,在高通胀的环境下,英国政府却在减税。英国政府减税并非没有根据,10月12日,英国国家统计局公布数据显示,2022年8月,英国GDP萎缩0.3%,而在此之前7月的GDP增速也仅为0.1%。IMF更是对英国明年的GDP增速做出了相当悲观的预测,在2022年7月,IMF警告称英国2023年将成为G7(美国、英国、加拿大、意大利、法国、德国和日本7个发达国家)中增长最慢的国家,它预测2023年英国的GDP增速将降至0.5%,远低于4月份预测的1.2%。

经济疲软会导致失业率升高,这对民选政府可不是什么好事,因此英国政府有刺激经济增长的政治动机。问题在于,目前英国出现了非常严重的通胀,2022年9月的CPI同比增速高达10.1%。在这样的局面下去刺激经济增长将有很大的可能性会加剧通胀。一边是高通胀,一边是刺激经济增长,有点明知山有虎、偏向虎山行的感觉。从经济上说,英国政府应该收紧财政政策,但出于政治目的,它又实行了扩张性的财政政策。虽然从经济上讲这样的政策不合逻辑,但在政治上这却自有其道理,只不过这样做很可能会干扰当局抗通胀的行动,最终给整体经济带来巨大的伤害。

英国政府的减税计划立刻引发了市场的动荡,这最终使得英国政府不得不从现有的立场上大幅后退。本来英国政府是想通过减税来收买人心的,结果自己最终却掉进了自己挖下的坑中,看来在市场的眼中,抗通胀应该处于更优先的地位。

第二,英国央行一边加息,一边购买国债,这样的政策组合颇有些左右手互搏的味道。英国央行加息的逻辑比较清楚,就是抗通胀,而上文已述,英国央行购买国债的出发点是避免金融体系发生系统性风险。两个政策都有其道理,但组合在一起就有点没道理了。加息提高了国债的收益率,但购买国债却压低了国债的收益率,一边升高,一边下降,这闹的是哪出戏啊?显而易见,两边的政策是自相矛盾的,因此英国央行强调购买国债的举动是临时的,一旦市场恢复正常,其将会在不影响市场的情况下将这些国债售出。英国央行的这个想法在表述上有效的调和了这两种政策之间的矛盾,但问题在于这有可行性吗?假如英国央行缩表的举动引发市场动荡,那么英国央行还要继续执行原定的计划吗?这是不是有点骑虎难下的感觉?

现在的局面让笔者想起了1970年至1980年代中期的美国经济。在1970年1月,美国的CPI同比增速曾到过6.2%的高位,失业率则为3.9%,明显是一种高通胀、低失业率的状况,经济有过热的嫌疑。为了应对这种局面,美联储将联邦基金利率(美国的基准利率)从1970年1月1日的5%大幅上调至1月2日的9.63%,并在高位保持了一段时间。

此后美国的货币政策时松时紧,基本上是跟着通胀和失业数据走。例如1971年2月的CPI同比增速为5%,且CPI处于下降态势,到1972年6月,CPI同比增速已低至2.7%。就在同一时间段,美国的失业率从4%左右一度增长至6%左右,并在这一水平上维持了很长时间。通胀下滑而失业率高企,经济又出现了明显的下滑,美联储逆转了之前反通胀的政策,开始降低利率以刺激经济发展,等到1972年7月19日的时候,联邦基金利率已降至3.75%。之后联邦基金利率虽然有所反弹,但大部分时间还是位于4%至5%的低位。

好景不长,美国的通胀在暂时退潮之后很快又卷土重来。至1974年12月,CPI同比增速已高达12.3%,而失业率也升至1974年12月的7.2%,并于1975年5月升至9%的阶段性高峰,经济出现了滞胀的局面。好在这种局面并未维持很久,此后通胀一路下滑,并最终稳定在5%至7%的水平上。失业率则从9%的高位开始逐渐缓慢的下滑,但直到1977年6月,都一直保持在7%以上。面对这种情况,美联储先是一路上调联邦基金利率至1974年7月1日的14.33%。后又大幅下调利率至5%左右,并维持了很长一段时间。

从这段历史可以看出,美联储不停的在反通胀和降低失业率这两个目标之间徘徊,虽说央行的主要职责就是这两个目标,但这两个目标是互相冲突的,而且失业率很容易在短期内给美联储施加很大的压力,因此美联储对通胀的态度就显得非常暧昧,这最终导致了严重的后果。

1976年12月,美国的CPI同比增速为4.9%,此后该指标一路上行,到1980年3月时,美国的CPI同比增速已达14.8%,美联储纵容通胀的态度最终结出了高通胀的恶果。没有办法,美国政府于1979年将对通胀持强硬态度的保罗•沃尔克任命为美联储的新任主席。沃尔克不愧为反通胀的鹰派,甫一上任,其就开始连续加息,并于1980年3月将联邦基金利率提升至接近20%的水平上。此后通胀有所反复,美联储也随之减息或加息,并于1981年7月22日将联邦基金利率升至了本轮加息周期的顶峰——22.36%。在如此强硬的加息操作下,通胀这头怪兽终于被驯服,CPI同比增速从1980年3月的14.8%开始不断下滑,到1983年7月,该指标已跌至2.5%。后来通胀有所反复,但到1986年5月,该指标已降至1.5%,时至今日,美国的CPI同比增速都再未突破10%的大关。

那么失业率的表现如何呢?很遗憾,随着反通胀的进行,失业率一步步走高,1979年5月,该指标为5.6%,到了1982年11月,该指标已高达10.8%。可以想象,在如此高的失业率下,美国人民的日子是多么艰难。

当年美国遭遇滞胀问题,始终无法在反通胀的问题上下定决心。在反复折腾了许多次后,最终决定不惜一切代价来反通胀,这在短时间内剧烈的提高了失业率,但也为日后美国经济的长期发展打下了坚实的基础。现在英国的局面也有些类似当年美国的状况,一方面是高通胀,另一方面是经济萎靡不振,如何抉择考验着英国决策者的智慧与毅力。

危险的道德风险

此次英国央行干预债市的行动还滋生出了一个严重但容易被忽略的问题,即道德风险。什么是道德风险?道德风险就是假如行动方不必为自己的行为负责任,那么有什么办法能规劝它不去追求高风险高回报呢?万一风险来了怎么办?当然没关系,因为有人兜底。所以需要关注的不是风险,而是万一成功了怎么办?这种有恃无恐的铤而走险就是金融学里“道德风险”这一概念的经典举例。

英国央行此次平息市场混乱的局势在两个维度上造成了道德风险。第一,营救了英国政府,使其不用为其乱政负完全的责任。英国政府在没有充分考虑到市场反应的时候推出了一项大规模的减税方案,这导致了市场的混乱。假如没有英国央行出手相助,那么英国政府一定会损失惨重。英国央行的救援行动给了英国政府一个喘息之机,使其不用为自己的行为负全部的责任,这很有可能会激励英国政府以后继续做这样的事情,反正有英国央行兜底。

第二,营救了那些在金融市场上激进冒险的投资者,给了他们更大的动力去冒更大的风险。以此次英国国债市场的危机为例,假如英国央行不救助国债市场,那么之前在这个市场中激进操作的投资者恐怕会血本无归。这虽然会造成市场的巨大动荡,但也会给这些投资者一个深刻的教训,让其在以后的经营中更好的控制风险。现在英国央行一救援,他们之前的冒险行为也就获得了英国央行的补偿。在这种情况下,你以后怎么去劝说这些投资者在运作的过程中更加自律呢?

事实上,由于国债价格的下跌会引发其他资产价格的下跌,因此英国央行的救援行动不但挽救了国债市场的投资者,还间接救助了其他市场的投资者,这在更大范围上滋生出了道德风险。

行文至此,笔者想到了2008年金融危机时的雷曼公司。雷曼公司当时是华尔街的第四大投行,与整个金融体系有着千丝万缕的联系,是一个非常明显的具有系统性风险的机构。当时美国政府和美联储讨论了多次救援雷曼的事项,但最后以没有权力为由拒绝了对雷曼公司的救援。很快,雷曼公司破产,金融危机达到高潮,整个市场恐慌不已。雷曼公司的破产就像过去的银行挤兑一样,不但雷曼破产了,投资者还把目光投向了其他银行,例如高盛和摩根士丹利,这导致金融市场上充满了不信任的气氛,而金融市场恰恰是一个需要用信任来维持运作的市场。

美国的决策者当时拒绝救援的雷曼公司理由是没有权力,但在笔者看来,更重要的原因是他们害怕由此滋生出来的道德风险。这种道德风险会绑架整个美国当局,会激励后来者冒更大的风险,因此美国政府需要杀鸡儆猴,这只鸡就是雷曼公司。虽然拒绝救援雷曼公司的代价非常高,但这也给那些过度冒险的公司提了一个醒——当局不会为你们的冒险行为兜底,因此你们需要好好控制自己的经营风险。

反观这次英国央行的所作所为,虽然大部分经济学家都认为有必要这么做,但大家也都承认这树立了一个危险的先例,会滋生道德风险。左手是系统性的金融风险,右手是道德风险,总要有所取舍,这是一个艰难的选择,但决策者应该仔细思量一下目前的措施到底是否合适?接下来应该怎么办?或许建立一种未雨绸缪、事前监管的机制才是我们真正需要做的事情。

文章来源:《FT中文网》

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